晨鳴紙業(yè)：造紙板塊發(fā)力 買入評級

 

　　我們將目標(biāo)價格上調(diào)至17.30元，維持買入評級。

 

　　支撐評級的要點造紙銷量回暖，融資租賃繼續(xù)控量。公司2016年造紙收入195.37億元，同比增長8.10%，其中雙膠紙增長11.34%，銅版紙增長1.43%，白卡紙因新產(chǎn)線4季度投產(chǎn)增長47.02%。公司2016年造紙銷量452萬噸，同比增長8.9%，產(chǎn)量436萬噸，產(chǎn)銷缺口反映庫存下降，今年紙價有望繼續(xù)穩(wěn)中有升。公司融資租賃收入23.40億元，同比增長115.69%，融資租賃余額（融資租賃款+應(yīng)收一年期融資租賃款）接近200億元，相對于中報250億元有所下降，規(guī)模仍然有所控制，該塊業(yè)務(wù)已日趨成熟，未來有望保持穩(wěn)健增長。

 

　　行業(yè)回暖促進(jìn)毛利率提升，三費控制導(dǎo)致凈利率增加。公司2016年綜合毛利率31.08%，較去年增加4.02個百分點，除新聞紙外所有紙種的毛利率均有所提升，我們認(rèn)為這與紙價企穩(wěn)回升、紙漿價格前十月份均維持低位、公司產(chǎn)量增加有關(guān)。此外，公司三費控制良好，銷售、管理費用率分別降低0.79、0.55個百分點，伴隨融資渠道拓寬，公司財務(wù)費用率下降0.31個百分點。公司2016年凈利率為9.01%，較去年增加3.96個百分點。

 

　　造紙板塊有望量價齊升，帶來業(yè)績彈性。環(huán)保加嚴(yán)導(dǎo)致2016年造紙行業(yè)產(chǎn)能緊張，目前行業(yè)各紙種庫存均處于低位，依靠渠道和下游客戶的補(bǔ)庫存需求以及產(chǎn)業(yè)鏈合意庫存的提升，我們認(rèn)為紙價上漲有望超預(yù)期。

 

　　公司2016年融資租賃子公司凈利潤9.19億元，政府補(bǔ)助4.82億元，以此推算造紙利潤約6.6億元，對應(yīng)噸紙利潤為146元，仍有翻倍的上升空間彈性較大。當(dāng)前銅版紙較去年同期漲價20%+，雙膠紙價格上漲10%+，白卡漲價30%+，伴隨120萬白卡紙新產(chǎn)能全年體現(xiàn)，公司造紙板塊今年有望量價齊升，業(yè)績進(jìn)一步釋放。

 

　　評級面臨的主要風(fēng)險紙價上漲不達(dá)預(yù)期。

 

　　估值我們預(yù)計公司2017-2018年每股收益分別為1.35、1.58、1.83元/股。我們預(yù)計公司2017年融資租賃凈利潤11億元，給予10倍市盈率對應(yīng)市值110億元；預(yù)計造紙業(yè)務(wù)凈利潤+補(bǔ)貼共15億元，鑒于紙價處于上升通道，給予15倍市盈率對應(yīng)市值225億元，合計市值335億元，對應(yīng)目標(biāo)價由12.20元上調(diào)至17.30元，對應(yīng)2017年市盈率12.8倍，維持買入評級。