裕同科技深度研究：紙包裝龍頭 與優(yōu)質(zhì)客戶同騰飛

 

　　裕同科技是我國紙包裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)，公司主要經(jīng)營消費類電子產(chǎn)品紙質(zhì)包裝（近幾年收入及利潤貢獻80%以上），同時也涉及高檔煙酒、化妝品及奢侈品行業(yè)的包裝業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為彩盒（2016H1收入占比70%左右）、說明書、紙箱、不干膠貼紙等。2016H1，公司出口和內(nèi)銷占比分別為65%、35%。2015年，公司在我國包裝行業(yè)中市占率達到0.6%，位居行業(yè)首位。

 

　　市場空間廣闊，行業(yè)集中度有待提升

 

　　紙包裝下游涉及消費電子、食品、藥品、化妝品等多個行業(yè)，市場空間廣闊。中國包裝工業(yè)的總產(chǎn)值從2005年的4017億元增長至2015年的1.7萬億元，復(fù)合增長率約為15.5%，其中2015年紙質(zhì)包裝占44%，產(chǎn)值為7378億元。隨著居民收入水平的提高，消費電子、化妝品等高附加值產(chǎn)品的消費占比逐步提升，相關(guān)紙包裝的需求也將受到提振。相比發(fā)達國家，我國紙包裝行業(yè)市場集中度較低，CR10小于5%，而美國CR4達到70%以上。隨著下游客戶對于包裝質(zhì)量穩(wěn)定性、設(shè)計等各方面要求的提升，龍頭企業(yè)也將獲取更多的市場份額。

 

　　綜合實力領(lǐng)先，募投項目突破產(chǎn)能瓶頸

 

　　裕同科技客戶資源優(yōu)勢領(lǐng)先，長期與富士康、華為、聯(lián)想、三星、索尼等國內(nèi)外一流公司保持穩(wěn)定的合作。近期，公司積極向煙酒、食品等領(lǐng)域擴展，現(xiàn)已和紅塔集團、瀘州老窖、雀巢等客戶達成了合作。公司通過提供創(chuàng)業(yè)設(shè)計、一體化產(chǎn)品制造、供應(yīng)解決方案等在內(nèi)的一體化解決方案增加與主要客戶的粘性，并在全球多區(qū)域進行布局，提升客戶的響應(yīng)速度。與國內(nèi)主要競爭對手相比，公司盈利能力領(lǐng)先。公司將使用募投資金11.1億元在深圳、蘇州等4地擴產(chǎn)（目前部分已經(jīng)投入自有資金開始建設(shè)），新項目達產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將明顯提升，為進一步成長奠定基礎(chǔ)。

 

　　看好長期發(fā)展前景，首次覆蓋給予“買入”評級紙包裝行業(yè)整體集中度低，裕同科技在高端客戶領(lǐng)域已經(jīng)獲得相對較高的市場份額，具有一定優(yōu)勢，未來將受益于行業(yè)整合大趨勢。公司注重走高端品牌路線，產(chǎn)品綜合毛利率高于同行，并持續(xù)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升規(guī)模效益。根據(jù)財務(wù)模型計算，預(yù)計公司2016-2018年EPS分別為2.18、2.87、3.91元，綜合考慮公司行業(yè)地位和未來業(yè)績增速，給予2017年30-35倍PE估值，對應(yīng)價格為86.10-100.45元，首次覆蓋給予“買入”評級。

 

　　風(fēng)險提示：客戶集中風(fēng)險，市場競爭加劇，原材料價格波動。